Roel van de Bilt over economisch waarderen: Boter bij de vis

Vooral in economisch onzekere tijden wordt gekeken naar stabiele vastgoedwaarden over de jaren heen. In het verlengde hiervan komt dan al snel het begrip ‘economisch waarderen’ naar voren als alternatief van de marktwaarde. Het begrip ‘reële economische waarde’ is geïntroduceerd door de Europese Centrale Bank en voor het eerst in de Nederlandse praktijk toegepast bij SNS Property Finance bij de waardering van de vastgoedleningenportefeuille, die uitmondde in de nationalisatie van SNS Reaal. Naast ‘reële economische waarde’ worden de langetermijnwaarde-begrippen ‘stabiele waarde’, ‘hypotheekwaarde’ en ‘long term sustainable value’ gebruikt. In november 2020 is de praktijkhandleiding economisch waarderen van vastgoed 1.0 verschenen. Deze handleiding is een vervolg op de publicatie van een jaar eerder. De praktijkhandleiding is opgesteld door een aantal professionals vanuit de vastgoedbranche met een brede vakinhoudelijke achtergrond.

Zinvolle bijdrage
Als opdrachtgever en gebruiker van taxatierapporten vind ik dat deze praktijkhandleiding een zeer zinvolle bijdrage levert aan de taxatiebranche. Gezien het relatief nieuwe begrip ‘economisch waarderen van vastgoed’ worden relevante en zinnige inzichten gegeven. Financiers geeft het meer inzicht over risico’s aangaande gefinancierde objecten en de mogelijke waardeontwikkeling gedurende de resterende financieringstermijn. Bij het economisch waarderen wordt om te beginnen de subjectieve visie van de opdrachtgever (dat kan een financier zijn) centraal gesteld, die gesteund kan worden door marktgegevens. Verder kan men de toekomstige waardetoevoeging (positief en negatief) door de eigenaar in de beschouwing betrekken. Wanneer deze eigenaar niet meer in beeld is, val je terug op ‘de gemiddelde ondernemer’.
De uitspraak ‘de vrouw of vent maakt de tent’ is hierbij een veelgehoorde. Indien deze ‘ondernemer’ echter niet meer in beeld is, is de continuïteit van het bedrijf lang niet in alle gevallen voldoende geborgd. De marktwaarde van vandaag steunt op referenties van vandaag en biedt daarom vandaag de meeste zekerheid. De economische waarde richt zich nadrukkelijk op de waardeontwikkeling in de toekomst, voorbij vandaag. Daar liggen dan ook de uitdagingen voor de financiers en de taxateurs.
In Nederland wordt een omvangrijk deel van het gefinancierde vastgoed gevormd door midden- en kleinbedrijven (MKB, veelal eigenaar–gebruikers). Bij het waarderen van deze assets past de (huidige) marktwaarde op basis van passende referentie transacties vanuit bancair oogpunt veelal prima, mede door het gebruik van lokale en regionaal deskundige taxateurs, die door hun werkgebieden dicht op de marktontwikkelingen zitten. Maar de uitdaging ligt in de toekomst. In de praktijk wordt dit risico thans beperkt door de taxatiefrequentie.

Opportunistische redenen
Om verklaarbare, opportunistische redenen dient de roep om langetermijnwaarderingen zich vooral in onzekere tijden (corona) of in een economische laagconjunctuur aan. Ik kan me echter de roep om juist de actuele marktwaarde vanwege de lage bancaire waardes in de opgaande markt nog goed herinneren. Ten tijde van een economische laagconjunctuur liggen langetermijnwaarden logischerwijs hoger dan de actuele marktwaarde. Dit terwijl veelal het moment van noodgedwongen verkoop zich juist voordoet in een periode van economische laagconjunctuur. De vraag is dus of een langetermijnwaarde uitkomst kan bieden en een executie kan voorkomen. Dit is echter niet alleen afhankelijk van het benodigde vertrouwen van een financier in de kwaliteit van het vastgoed én zijn eigenaar voorbij de laagconjunctuur, maar ook van de bancaire regelgeving. Het feit dat de kosten substantieel hoger worden naarmate de herstelperiode langer duurt, helpt hierbij niet.

Complexe opgave
Het is uiteraard een gegeven dat in een vastgoedmarkt met een plotse vraaguitval het een complexe opgave is voor een taxateur om tot een goed onderbouwde taxatie te komen. Hiertoe zijn echter reeds door enkele vakspecialisten handvatten gegeven die gebruikt zouden kunnen worden. Een taxateur zal dan diverse aannames moeten doen, net zoals bij het economisch waarderen. De impact van (toekomstige) parameters kan hierbij fors zijn. De uitgangspunten, die gestoeld zijn op prognoses en marktverwachtingen, zijn hierbij lastig te objectiveren.
In de achterliggende jaren is het competentieniveau van de (NRVT) taxateurs in Nederland verbeterd. Veelal wordt gebruikgemaakt van rekenmethodieken waarbij ook toekomstige kasstromen (kosten of opbrengsten) inzichtelijk worden doorgerekend. Uiteindelijk toetst de taxateur de contante waarde van de geldstromen met de uitkomsten van een BAR/NAR-calculatie. In die zin is er sprake van een hybride zienswijze. De verdere ontwikkeling richting economische waarde is dan een extra stap voorwaarts. Gezien de complexiteit moet alsdan heel goed gekeken worden naar de onderbouwing en transparantie van de berekening. De opdrachtgever moet kunnen zien wat er gebeurt als hij aan een knop draait. Voor ons als bank is de tekst in het rapport eigenlijk veel belangrijker dan het cijfer. Hoe is de toekomstbestendigheid (functionaliteit, courantheid) van het object? Wat is het forward-looking cashflow generende vermogen van het object? Dit zijn allemaal aspecten die ook bij het economisch waarderen aan de orde komen.

Rapporten essentieel
Voor ons als afnemer van taxatierapporten is het dus van evident belang om de kwalitatieve, onderbouwde, bevindingen van de taxateur te ontvangen. Rapporten die navolgbaar en narekenbaar zijn. Als geen ander mag de taxateur in staat worden geacht om op basis van kennis, onafhankelijkheid en visie een passende beoordeling te kunnen geven van een getaxeerd object. Zowel nu als in de toekomst, voorbij de huidige marktwaarde. Mede op basis van deze inzichten kunnen wij een standpunt innemen of wij tot financiering willen overgaan.
Vanuit de Rabobank wordt de relevantie van het economisch waarderen onderschreven als zijnde een begrip dat inzicht geeft in de marktverwachting naast de leidende marktwaarde. Op korte termijn zien we de waarde vooral voor specifiek, veelal exploitatiegebonden, vastgoed. We moeten de economische waarde samen verder verkennen, zodat ook een eventuele stap naar economisch waarderen gemaakt kan worden. Voor een actueel inzicht blijft de marktwaarde nu leidend. Voor het overgrote deel van de vastgoedmarkt blijft het devies nog ‘boter bij vis’, omdat dit nu de hoogste mate van zekerheid geeft.

Roel van de Bilt is directeur Real Estate Finance van de Rabobank

Taxatiediscussie Nederland
PropertyNL heeft met Peter Göbel (ING REF) en prof. dr. Tom Berkhout (Nyenrode Business Universiteit) in april 2020 een lans gebroken voor het nieuwe waarderen op basis van bestendige langetermijn-marktwaarde.
Sindsdien geven prominenten uit de vastgoedwereld maandelijks in PropertyNL hun mening over de economisch waarderen als alternatief voor marktwaarde.