Op 9 augustus 2007 regende het smeekbedes op zijn BlackBerry: ‘Doe iets, doet iets, doe iets’, zo vertelde directeur Financiële Markten Bernard ter Haar ooit in NRC over de ondergang van Lehman. Nu ruim 14 jaar later klinken dezelfde oproepen voor de Chinese overheid voor het debacle van vastgoedmaatschappij Evergrande. Velen ontkennen parallellen tussen Evergrande en de in 2008 gefailleerde Lehman, maar ze zijn er wel degelijk, aldus hoofdredacteur van PropertyNL, Wabe van Enk.
Over de ondergang van Lehman zijn goede reconstructies gemaakt, die aantoonden dat niemand in de VS, de regering Bush met minister van Financiën, Henry Paulson incluis, op het moment suprême iets durfde. Wie zich verzet tegen de ‘invisible hand’ van de markt zal ten val komen, een diepgeworteld Amerikaans geloof. Niemand vertelt wat de communistisch-kapitalistische variant uit Bejing daar tegenover zet. Als de regering de regie op de vastgoedmarkt pakt, kan de Evergrande-crisis langzaam worden verwerkt, maar als Bejing iets van de vrije markt in stand wil houden wacht Evergrande eenzelfde lot als Lehman. In beide gevallen zijn de consequenties groot voor China en wereldeconomie.
Lehman was net als Evergrande niet de grootste speler op zijn terrein. Lehman zat net onder de top drie zakenbanken Goldman Sachs, Morgan Stanley en Merrill. Dat levert direct een dilemma op voor de regeringsleiders. Doe je niks dan krijg je een crisis met een veelvoud aan kosten van een systeemcrisis. Ga je nummer vier redden, dan benadeel je de eerste drie die beter op hun centen hebben gepast. Bij de Lehman-affaire werd dat dilemma gesymboliseerd in de persoon Paulson die baas van Goldman was vlak voordat hij minister werd. Zijn reactie om niets te doen, was voorspelbaar.
Evergrande behoort, net zoals Lehman destijds, niet tot de topspelers op het gebied van beurswaarde. Er zijn vastgoedmaatschappijen met een hogere marktkapitalisatie – China Resourses Land, Longfor Properties, China Overseas Land en Country Garden Holdings zijn samen goed voor een markt kapitalisatie van meer dan $ 100 mrd. Evergrande komt niet verder dan $ 6,3 mrd. Dit betekent dat een redding van Evergrande, net zoals bij Lehman, ten koste zal gaan van de anderen.
Dat kan ook in China het signaal zijn om de markt zijn werk te laten doen: goede bedrijven moeten slechte vervangen. Dat gaat alleen op er als er geen systeemrisico’s zijn: too big to fail. Op het oog was Lehman een beperkte wereldspeler, maar het effect was dat de gehele wereld in een kredietcrisis kwam en in Nederland ABN Amro en ING moesten aankloppen bij de overheid om te overleven.
Evergrande is een gigant, met 1000 projecten in 250 steden, 1,5 miljoen op te leveren woningen en 513 mln m2 aan gerealiseerde ontwikkelingen. Tegelijkertijd opereert het op een gigantische markt waarbij er gelukkig veel meer spelers zijn. Veel analisten denken daarom dat de impact op de wereldeconomie beperkt is, maar – net zoals bij Lehmann – onderschatten veel analisten de impact van vastgoed op de totale economie.
Zo leek Lehmann allesbehalve een vastgoedbank. De zakenbank was veel bekender vanwege financieringen voor beroemde variërend van American Airlines tot Campbell Soup en Paramount. Dat er ergens ook nog een afdeling was die handelde in subprime leningen met een strik er om heen, was menigeen niet opgevallen. Pas toen iemand ging onderzoeken wie achter al de leningenpakketten schuil gingen, vielen de schellen van de ogen. Steden verrezen met spookwoningen voor mensen die nooit rente en aflossing zouden kunnen betalen.
Wij missen onderzoeken in China naar de eindgebruikers van de onverkochte woningen. We kennen wel het patroon. Evergrande koopt opties op ontwikkellocaties waar lokale overheden (en mogelijk partijbonzen) van profiteren. Vervolgens worden opties uitgegeven op woningen aan particulieren (en opnieuw partijbonzen). Zij nemen die opties niet om zelf een woning te verkrijgen, maar speculeren op waardestijging van de woningen in de periode tot realisatie. Dit betekent dat niemand een beeld heeft wie werkelijk de 1,5 mln woningen gaat afnemen. Zolang er woningnood is en de economische groei de snel stijgende woningprijzen kan opvangen, is er niets aan de hand. De Chinese economie koelt echter af, waarbij als eerste dit speculatieve model wordt aangetast.
Nu blijkt dat Evergrande niet een gewone ontwikkelaar is die op eigen grond, vooraf verkochte woningen realiseert.
Een tip voor de Chinezen kan zijn om te kijken naar Nederland in de jaren tachtig. Door de hoge hypotheekrente waren 100.000 woningen in Nederland niet te verkopen. Dat was voor Nederland het signaal voor een grote actie van de overheid (omzetting huur koop) waardoor de woningmarkt werd gered en grote bouwers aan faillissement konden ontkomen.
Evergrande zit met de factor 15 in de problemen, maar heeft ook door de banken met lokale overheden en speculanten nog meer losse eindjes dan de Nederlandse ontwikkelaars destijds. Zonder uiteindelijke kapitaalkrachtige eindgebruiker is elke ontwikkeling op drijfzand gebouwd en het blijft gissen hoeveel van de 1,5 mln woningen kunnen worden afgenomen. Vaak blijkt achteraf dat accountants en taxateurs driftig meehelpen aan de façade, zodat de waarde bij de sommetjes van loan-to-value anders gaan uitpakken. Evergrande heeft $ 300 mrd aan schulden en niemand weet op dit moment wat daar tegenover staat aan waarde. Dat is 2% van het bruto binnenlands product van China, veel meer dan de exposure in Nederlands destijds.
Daar komt bij dat het voor de hand ligt dat de trukendoos van Evergrande ook daar andere Chinese partijen is gebruikt. Hiervoor waarschuwde Jim Chanos deze week in de Financial Times. Nu is Chanos ongeveer de slechtste raadgever die je kunt hebben, want hij is shortseller en geniet van dit soort uitwassen. Bij Enron kreeg hij het gelijk (en in zijn geval het geluk) aan zijn zijde. Hopen dat vastgoed dit drama bespaart blijft, maar de seinen zijn niet gunstig.
