Corona dreigt taxateur op verkeerde spoor te zetten

De marktwaarden van commercieel vastgoed (beleggingsvastgoed en vastgoed voor eigen gebruik) staan onder grote druk als gevolg van het coronavirus. Taxaties zijn kwetsbaar en de verschillen in oordelen van taxateurs worden erg groot doordat transacties, prijsvorming en liquiditeit ontbreken. Vastgoedeigenaren en hun adviseurs en financiers maken zich zorgen over de informatieve waarde van marktwaarden die nu – op basis van wet- en regelgeving – gecommuniceerd moeten worden aan de brede kring belanghebbenden, zoals aandeelhouders en toezichthouders. Er dreigt een vertekend beeld te ontstaan.
‘Marktwaarden gaan uit van discontinuïteit (fictieve verkoop), terwijl vastgoedeigenaren vaak voor de lange termijn investeren (continuïteit)’, zegt Peter Göbel, directievoorzitter ING Real Estate Finance Nederland. ‘Verkoop is juist niet aan de orde in tijden wanneer de markt slecht is of niet goed functioneert. Verder gaan marktwaarden uit van een gemiddeld efficiënte eigenaar, terwijl goed management extra waarde kan toevoegen aan vastgoed. Zo houden wij als vastgoedfinanciers in onze risicobeoordeling nadrukkelijk rekening met de ervaring van vastgoedeigenaren: hebben ze al eerder met hun portefeuille economische stormen doorstaan?’
Tijdens de financiële crisis van 2008, met de ondergang van Lehman Brothers, was deze negatieve marktconstellatie in de EU onderwerp van discussie in het kader van staatssteun. Mochten overheden banken redden door activa op te kopen en zo ja, tegen welke prijs? Aankoop tegen de extreem lage marktwaarden zou geen soelaas bieden. Aankoop tegen een geflatteerd hoge prijs zou verboden staatssteun betekenen. Prof. dr. Tom Berkhout (Nyenrode Business Universiteit): ‘Daarom werd aankoop tegen de ‘reële economische waarde’ geïntroduceerd, ‘waarbij marktfalen wordt genegeerd, bijvoorbeeld excessieve complexiteit van producten of vertrouwenscrises die resulteren in tekorten aan liquiditeit of excessieve risicoaversie’. In Nederland is dit waardebegrip toegepast op de vastgoedleningenportefeuille van SNS Property Finance. Cushman & Wakefield onder leiding van Jeroen Lokerse heeft deze waarderingsoperatie indertijd met succes doorgevoerd.’
Door het stevige aantrekken van de vastgoedmarkt en de bijbehorende economische levendigheid is de belangstelling voor het communiceren over de waarde en het waarderen van vastgoed op lange termijn wat op de achtergrond geraakt in de markt, vindt Göbel. ‘Wel zijn er verschillende interviews over gegeven en publicaties aan gewijd. Bij ING REF en Nyenrode Business Universiteit bleef het nadrukkelijk op de kaart staan. Zo schreef Tom Berkhout voor NVM Business een boek over lange termijnwaarde(re)n van vastgoed, dat oktober 2019 verscheen.’

Les uit vorige crisis
Brian Abraham van belegger Cocon Vastgoed onderstreept het belang van langetermijnwaarderen voor beleggers. ‘Voor een langetermijninvesteerder, wat wij zijn, is het niet per se interessant wat de waarde vandaag is. De cashflow en de kwaliteit van de cashflow (overall) zijn veel belangrijker. Het is veel interessanter of ik aan mijn verplichtingen kan voldoen. De bank en zijn toezichthouders zouden daar ook veel meer rekening mee moeten houden. Dat is toch een les die we van de vorige crisis geleerd zouden moeten hebben. Ik zou nog verder willen gaan. Zonder, of met minder, stringente convenanten waren er minder faillissementen en afschrijvingen bij de banken geweest.’
Abraham vallen vooral de grote verschillen in de taxaties op. ‘Zo lieten wij een aantal jaren geleden twee panden taxeren door twee grote makelaar/taxateur-kantoren. Twee gebouwen, volledig verhuurd, één in Amsterdam (11.200 m²) en één in Rotterdam (10.100 m²). Beide kantoren krijgen exact dezelfde informatie, beide kantoren hebben een grote database, beide kantoren laten dit door zeer ervaren taxateurs uitvoeren. Het verschil in de taxatie was 52%. Los van wie er gelijk heeft: zulke grote verschillen zouden niet mogen voorkomen.’
Een recenter voorbeeld betreft een pand in Groningen. ‘In januari 2019 waardeerden wij dit pand per ultimo december op € 4,40 mln, in mei verkochten wij dit pand voor € 4,68 mln. Bij de aflossing bleek dat de taxateur (voor de bank) een maand voor de verkoop ditzelfde pand had getaxeerd op € 1,90 mln.’
Cocon taxeert al decennia op een going concern-basis. Abraham: ‘Hierin worden uiteraard marktbewegingen meegenomen, maar in veel mindere mate dan de taxateurs dat doorgaans doen. Hiermee halen we de pieken uit de taxaties, zowel naar boven als naar beneden. Wellicht zitten wij aan de conservatieve kant ten opzichte van taxateurs, maar wij zitten niet te wachten op grote waardeschommelingen van onze gebouwen. Ook de financiers (en toezichthouders) zouden dit laatste niet moeten willen. Los van de theorie is taxeren voor een deel interpretatie en een (groot) deel visie. De grote verschillen tussen de taxateurs baren mij zorgen en zouden niet mogen plaatsvinden, althans niet zonder een duidelijk verhaal. Ik zou daarom veel meer voelen voor een lange-termijn going concern-waardering, waarin de basis een soort NEN-meting (de Nederlandse norm voor de bepaling van oppervlakte voor gebouwen, red.) zou kunnen zijn. Als een taxateur afwijkt van de ‘standaard’ zou hier een duidelijke verklaring voor gegeven moeten worden.’

Marktwaarde is rekbaar begrip
De bekendste belegger in commercieel vastgoed, Cor van Zadelhoff, heeft al jaren een discussie met de accountant over zijn balanswaarderingen gebaseerd op marktwaarde. Van Zadelhoff: ‘Mijn grote probleem is dat marktwaarde een zeer rekbaar begrip is en bovendien multi-interpretabel. Dit blijkt wel uit het feit dat als je vijf onroerendgoeddeskundigen vraagt naar de marktwaarde van een niet-alledaags pand (bijvoorbeeld het Slotervaart-ziekenhuis dat we onlangs hebben aangekocht), iedereen tot verschillende, vaak sterk van elkaar afwijkende, waardeoordelen komt. Onze discussies met de accountants gaan vooral over het feit dat zij ons te conservatief vinden. Met andere woorden: dat we te laag waarderen. Er worden dan telkens weer compromissen gesloten. Tijdens de laatste vergadering van de raad van bestuur van Zadelhoff heb ik als commissaris laten weten dat ik om praktische redenen mijn handtekening zal zetten. Praktisch, omdat we geen accountantsverklaring krijgen als ik het niet doe, maar wel tegen mijn gevoel in.’
Het grote probleem vindt Van Zadelhoff de volatiliteit die ontstaat door deze waarderingsformulering. ‘De meeste taxateurs nemen als leidraad recentelijk tot stand gekomen transacties en de momentopname van dat tijdstip. Daardoor zie je grote verschillen en lagen de waarden van commercieel vastgoed in Amsterdam in 2019 vaak wel 30% hoger dan in 2018. We wisten echter dat deze hele waardestijging op het moment van de bespreking van de jaarcijfers 2019 vanwege de coronacrisis alweer verdampt was. Bij de accountants geldt echter de waarde per 31 december.’
Wat moet een taxateur dan wel doen? Van Zadelhoff: ‘Voor balanswaarderingen zou je eerst moeten bekijken wat de aard van het vastgoedbedrijf is. Is het een handelsbedrijf of een beleggingsbedrijf? Daar tussenin heb je misschien nog korte- en middellange-beleggingstermijnen. Voor een handelsbedrijf is de marktwaarde een prima leidraad. Voor een commerciële langetermijnbelegger is dit absoluut niet het geval. Wel zou je de term ‘marktwaarde’ wellicht nog nauwkeuriger kunnen omschrijven, en ook de formulering voor de bedrijfswaarde. We moeten niet uit het oog verliezen dat bij waarderingen altijd subjectieve factoren een rol spelen, zoals de waardering van de locatie, de technische kwaliteit van het object en de courantheid voor de gemiddelde gebruiker. Door deze subjectiviteitsfactoren kunnen de makelaars en de beleggers hun geld verdienen. Als iedereen hetzelfde zou denken over de waarde van vastgoed, zouden er maar weinig transacties tot stand komen. Mijn advies is dus om de formulering van de waardebepaling af te stemmen op de doelstellingen van de bedrijfsvoering.’

Definiëren en onderbouwen
Voor de taxateurs van Cushman & Wakefield ligt de uitdaging bij het definiëren en consistent onderbouwen van de economische waarde. Ceo Jeroen Lokerse en directeur taxaties Jacques Boeve zien haken en ogen aan het prognotiseren van waarden in de toekomst. Waar ligt volgens hen de oplossing? ‘We volgen de aanvliegroute van de ‘reële economische waarde’, die is gehanteerd bij de waardering van de leningenportefeuille van SNS Property Finance. Hierbij wordt marktfalen genegeerd, zoals tekorten aan liquiditeit of excessieve risico-aversie. Dit waardebegrip, dat wij hebben bepaald op basis van een zeer beknopte introductie door de Europese Commissie, hebben we vorm gegeven in de ‘assessment of real economic value’ van de leningenportefeuille van SNS Property Finance voor het ministerie van Financiën. Het proces om hiertoe te komen, maar ook de resultaten, uitgangspunten en definities, zijn in de Nederlandse politiek, door toezichthouders en binnen de Europese Commissie uitgebreid bediscussieerd en geaccordeerd. Er is dus een precedent.’
Een cruciaal aspect bij deze analyses was volgens Lokerse en Boeve dat er meer belang werd gehecht aan cashflows en minder aan puntwaarderingen. ‘Voor beleggingsvastgoed worden de toekomstige kasstromen geprognosticeerd door kwantitatieve onderbouwing van de kwaliteit van de locatie, het gebouw en de huurders, de kans op bijvoorbeeld expiratie van huurcontracten en de lengte van de leegstand (inclusief incentives) in verschillende macro-economische scenario’s. De vraag naar zulke analyses is er vooral als het misgaat, terwijl ook in de goede tijd een waarderingsmethodiek met meer aandacht voor cashflows en correcties voor marktfalen (zowel bijvoorbeeld te weinig óf teveel liquiditeit) belangrijk zijn om een crisis te voorkomen.’
Lokerse en Boeve vinden dat Nederland internationaal kan aansluiten bij de principes van de mortgage lending value (MLV) in Duitsland. ‘De Duitse banken willen toe naar een variant op de MLV, die wordt omschreven als de long term sustainable value. Het voorstel van de Duitse banken is handhaving van de MLV, maar het verruimen van de modelparameters. Er ontstaat daarmee een toename in differentiatie van de waarde op basis van de microkwaliteit van het gebouw en de locatie. Binnen een paar maanden hopen we hier duidelijkheid over te krijgen. Als hier positief over wordt besloten, zou Nederland serieus kunnen overwegen om hierbij aan te sluiten. Een belangrijk aandachtspunt zou kunnen zijn dat geprognosticeerde cashflows centraal staan, net zoals bij bedrijfswaarderingen. Zo kunnen die analyses vervolgens op een hoger niveau ook gebruikt worden voor risicomanagement op (sub)portefeuilleniveau door de betreffende bank. Dit vergt echter een compleet andere visie op de rol van een taxateur, de kennis en expertise van taxateurs en de beschikbare data.’

Regels voor accountants
Ook KPMG-accountant en Nyenrode Real Estate Center-fellow Hans Grönloh zegt op persoonlijke titel dat het een uitdaging is voor marktpartijen om met het marktwaardebegrip om te gaan. ‘Bij het opstellen van de jaarrekening ben je als onderneming gebonden aan de verslaggevingsregels. De vastgoedbelegger mag kiezen uit waarderen op kostprijs of reële waarde (marktwaarde). Overigens moet bij waardering op kostprijs de reële waarde in de toelichting worden vermeld. Kortom, aan een marktwaardetaxatie is verslaggevingstechnisch niet te ontkomen. Zelfs in de huidige grillige markt, waarbij het moeilijk is om goede informatie uit de markt af te leiden, stellen de regels expliciet dat de marktwaarde moet worden bepaald.’
Grönloh acht het daarom goed voorstelbaar dat ondernemingen extra toelichting gaan opnemen in de jaarrekening om in ieder geval iets van de toegenomen onzekerheid in waarderingen te beschrijven. ‘Maar ja, wat beschrijf je dan? Een waarschuwing over onzekerheid voelt toch ook als het bordje ‘Pas op voor de hond’. En is het een blaffende teckel of bijtende dobermann? De vraag is met welke informatie gebruikers het meest gediend zijn. De reële waarde is een bekend en geaccepteerd begrip. Dat is mooi. Gebruikers van de jaarrekening kunnen echter ook baat hebben bij een waarde die rekening houdt met de lange termijn. Een begrip dat niet de volatiliteit kent, maar dat meer een waardebegrip is waarin een bestendige langetermijnvisie tot uitdrukking komt. Uiteraard moet zo’n waarde vergezeld worden van een goede toelichting, zodat gebruikers van de jaarrekening zich een beeld kunnen vormen van de uitgangspunten van de taxateur.’
Die langetermijnvisie kan juist nu ook van belang zijn bij het inschatten van de mate waarin de onderneming zijn activiteiten kan continueren en kan voldoen aan zijn verplichtingen, zegt Grönloh. ‘Van een dalende (reële) waarde van het vastgoed ga je in beginsel niet failliet. Discontinuïteit ontstaat veelal door gebrek aan liquiditeit. Dat hebben we in de vorige crisis ook gezien. Dat gebrek aan liquiditeit ontstaat door de reactie van financiers en aandeelhouders op dalende vastgoedwaarden. Kortom, mijn persoonlijke mening is dat een waardebegrip gebaseerd op een langetermijnvisie een goede aanvulling zou kunnen zijn voor beleggers en financiers. Een waarde die gebaseerd is op een onderbouwde visie, en niet de nadelen van een volatiele dagkoers heeft.’

Vervolgstappen
Beleggers, taxateurs en accountants zien de dwingende noodzaak van een vastgoedwaardebegrip op lange termijn, maar wat zijn de vervolgstappen? Göbel ziet aansluiting van een waarderingsmethodiek voor vastgoed bij de waardering in andere sectoren. ‘Daar vormen de toekomstige cashflows over een langere periode dan het huidige boekjaar de basis voor waarderingen, terwijl in het vastgoed nog steeds de actuele huur de basis is. Juist in abnormale tijden leidt dit tot disproportionele waardeverschillen.’
Het probleem lijkt zich toe te spitsen op de boekhoudkundige standaard voor jaarverslagen, de IFRS. Göbel: ‘IFRS heeft het voorzichtigheidsbeginsel de das om gedaan door het ‘mark to market’ puntwaarderen tot norm te verheffen, wat grote van volatiliteit tot gevolg heeft. Voor banken heeft dit ook geleid tot grotere volatiliteit in de weergave van risico’s.’
Zo mogen voorzieningen volgens Göbel door IFRS van de accountant pas worden genomen in het vooruitzicht van een déconfiture, terwijl in de regel ruimschoots daarvoor al bekend is dat een krediet een voorziening nodig heeft. ‘In de vorige crisis heb ik in gesprekken met de accountants de voorzieningen op vastgoed die ik zag niet eerder kunnen nemen dan wanneer de IFRS-regels dit mogelijk maakten. Vroeger hadden banken de dotatie aan de VAR (de voorziening algemene risico’s), waarmee vooruitlopend op de aankomende slechte tijden voorzieningen konden worden getroffen conform het voorzichtigheidsbeginsel. Met IFRS is dat onmogelijk geworden.’
Er lijkt nog een lange weg te gaan. Göbel: ‘De vele reacties en aansporingen van de afgelopen weken van alle partijen rondom vastgoed leren me dat we langetermijnwaarde van vastgoed op de kaart moeten zetten en verder moeten uitbouwen. Tal van vastgoedeigenaren lijken marktwaarden eerder als een ‘noodzakelijk kwaad’ te zien dan als een relevant gegeven waarop ze hun langetermijnstrategie kunnen baseren. Ze twijfelen eraan of de marktwaarde van een object accuraat gebaseerd kan worden op de recente prijsvorming van andere objecten, laat staan dat de waarde veel informatieve waarde heeft in een moeilijke markt. Voor vastgoedfinanciers zijn drie langetermijnkwaliteiten relevant: de kwaliteit van het vastgoed, de kwaliteit van geldstromen op lange termijn en de kwaliteit van de belegger/beheerder. In taxaties komen de laatste twee punten onvoldoende aan bod, terwijl banken door de regelgeving en toezichthouders juist worden gehouden aan taxaties ter bepaling van hun risico’s en beslag op kapitaal.’

Marktwaarde: nu even niet
In PropertyNL Magazine nr. 4 van april pleitten Peter Göbel (directievoorzitter ING Real Estate Finance Nederland) en prof. dr. Tom Berkhout (Nyenrode Business Universiteit) voor waarderingen op basis van economische waarde in plaats van op marktwaarde. Dit pleidooi vond veel weerklank in de vastgoedwereld. Verschillende leidende personen uit de vastgoedmarkt zijn het ermee eens dat de marktwaarde niet als zaligmakend aangemerkt moet worden en dat ook de waarde op lange termijn op de kaart gezet moet worden. Daarom nam Peter Göbel het initiatief om vastgoedprofessionals uit verschillende disciplines te consulteren om deze discussie verder te brengen. In deze editie geven de grootste taxateur van commercieel vastgoed in Nederland, Cushman & Wakefield (ceo Jeroen Lokerse en Jacques Boeve, in het bestuur verantwoordelijk voor taxaties), Hans Grönloh van accountantsorganisatie KPMG en twee bekende private beleggers, Brian Abraham van Cocon Vastgoed en Cor van Zadelhoff van Zadelhoff, hun mening.